В природе все происходит циклами. Их длительность самая разная: сотни миллиардов лет с момента Большого взрыва, явившего на свет известную нам Вселенную, и до неизбежного «большого схлопывания» обратно в черную дыру; год — для смены сезонов; сутки — для оборота Земли вокруг своей оси, пикосекунды — для вращения электронов вокруг атомного ядра...

Неудивительно, что и в «жизни» мировых валют тоже наблюдается цикличность: периоды подъема сменяются периодами спада. Большие циклы накладываются на средние, малые и текущие колебания, образуя причудливую картину, и конца этому не видно. Весьма наглядный пример сегодня демонстрирует американский доллар.

Разнонаправленные силы

Самые сильные «враги» американского доллара — дефицит торгового баланса и федерального бюджета США. Ежемесячно страна импортирует товаров на 45—60 млрд. долл. больше, чем экспортирует (за год накапливается сумма около 600 млрд. долл.!). Цифрами примерно такого же порядка исчисляется сегодня и годовой бюджетный дефицит, причем оба стремительно растут.

Как же финансируется дефицит? Существует два принципиально разных подхода: один безынфляционный, другой инфляционный. Если государство выпускает облигации (то есть долговые обязательства) или продает свои активы, оно привлекает уже имеющиеся на рынке денежные средства, сдерживая инфляцию. Печатая же деньги (не обязательно выпускать в обращение дополнительные банкноты, достаточно снизить процентные ставки или просто ввести соответствующие записи в электронных учетных системах Центробанка), государство увеличивает денежную массу, подталкивая инфляцию за счет обесценивания валюты. Отметим, что монетарные власти США идут первым путем, каждый квартал устраивая аукционы по продаже облигаций федерального казначейства.

Общая задолженность США постоянно нарастает, увеличиваются и выплаты по обслуживанию долга. Так, 18 ноября 2004 г. Сенат был вынужден принять закон, в очередной раз увеличивающий «потолок» (допустимый предел) государственного долга — с 7,38 до 8,18 трлн. долл. Однако, судя по доступной из открытых источников информации, в любой момент США могут перейти от первого способа финансирования дефицита ко второму, но об этом ниже.

К положительным факторам, укрепляющим доллар, отнесем возросшие цены на нефть и другие сырьевые товары. Более 80% торговых транзакций в мире проводится в долларах, и эту валюту приходится накапливать в больших количествах для оплаты импорта сырья, что поддерживает ее стоимость. Важно и то, что ни одна крупная держава как торговый партнер США не заинтересована в падении доллара.

В долгосрочном плане помимо двойного дефицита доллару угрожает чрезмерно щедрая американская пенсионная система. Начиная с 2008 г. на пенсию выходит поколение, родившееся в период демографического бума 60-х годов. Согласно расчетам специалистов МВФ, для соблюдения обязательств по государственным пенсионным программам Social Security и всевозможным льготам, включая MediCare и MedicAid, в течение ближайших 75 лет правительству США потребуется изыскать дополнительно 51 трлн. долл.! Руководитель Федеральной резервной системы (ФРС) Алан Гринспен уже публично заявлял, что государство не сможет выполнить своих обязательств, а потому социальные программы следует урезать.

В отличие от очень бережливых китайцев и японцев (например, типичный китаец откладывает на будущее 25—35% своего заработка), средняя американская семья, напротив, имеет отрицательные сбережения (то есть находится в долгах) и тратит на оплату процентов по кредитам 13% своего дохода. Общий дисбаланс доходов и расходов США настолько велик, что для его покрытия США сейчас привлекают около 80% всех мировых накоплений — причем эта доля растет! Скоро ли наступит предел? Эксперты затрудняются указать срок, когда произойдет коррекция, которая снизит чрезмерно высокий уровень потребления (и доходов) в США, сведя его к средним для развитых стран показателям.

Стивен Роач, главный экономист инвестиционного банка Morgan Stanley, в декабре 2004 г. заявил в Бостоне, что, по его мнению, для Америки вероятность избежать финансового Армагеддона не превышает 10%.

Наряду с тенденциями и факторами, действующими в средне- и долгосрочной перспективе, заслуживают внимания и малые циклы. Во-первых, из недр статистических бюро выходят то благоприятные, то неблагоприятные экономические сводки — и валютный рынок реагирует соответственно. Во-вторых, ощущается влияние многочисленных спекулянтов (среднесуточный оборот на международном валютном рынке Forex превышает 1,6 трлн. долл.).

Так, сегодня почти весь спекулятивный мир делает ставку против американской валюты и играет на ее неизбежное понижение. Занимая короткие позиции, финансовые учреждения берут долларовые кредиты и переводят их в растущие валюты — евро, канадский доллар или южноафриканский ранд, рассчитывая получить прибыль на том, что возвращать нужно будет заметно подешевевшие доллары. Однако спекулянты подвержены стадному инстинкту, и в моменты, когда требуется возвращать долларовые займы, потребность в «зеленом» возрастает настолько, что его цена опять подскакивает. Именно этим во многом объясняются пилообразные зубцы на графиках кросс-валютных курсов.

Официальные позиции руководителей различных монетарных ведомств США сегодня весьма противоречивы. Так, министр финансов Джон Сноу продолжает заявлять о политике сильного доллара, а руководитель Далласского банка ФРС Роберт МакТиэр говорит, что есть всего два способа справиться с дефицитом: уменьшить доходы американских граждан, чтобы они покупали меньше импортных товаров, или ослабить доллар.

Внутренние и внешние факторы

За последние три года индекс доллара* снизился почти на треть. Казалось бы, идет здоровый процесс естественной компенсации, в результате которого американские товары и услуги дешевеют, а импортные дорожают. Тем не менее дефицит торгового баланса США не снижается, а продолжает нарастать, равно как и дефицит государственного бюджета. Одна из причин — структурные перекосы в экономике. Промышленное производство в США испытывает спад, а полки магазинов ломятся от товаров, сделанных в Китае и Мексике. В Америке сегодня сильны финансовый и строительный секторы (возводится много частных домов), но первый не создает богатства, лишь перераспределяя его, а последний не способствует экспорту, только усиливая импорт стройматериалов, бытовой техники и мебели.

Другая причина нарастающего торгового дефицита — жесткая привязка китайского юаня к американскому доллару в соотношении 8,28:1 (Центробанк Китая скупает доллары). Благодаря этому вместе с падающим долларом дешевеют и китайские товары.

Конкуренция между азиатскими производителями подливает масла в огонь. Япония, боясь потерять экспортные преимущества перед Китаем, весь 2003 финансовый год (закончился 31 марта 2004 г.) проводила валютные интервенции — как только иена укреплялась и доллар начинал стоить дешевле, чем 100—105 иен. В целом за этот финансовый год Центробанк Японии скупил 325 млрд. долл., выпустив в обращение соответствующее количество иен. Только Китай и Япония совместно накопили свыше 1300 млрд. долл. (в основном в виде государственных облигаций казначейства США). В целом же государственные резервы азиатских стран сегодня превышают 2,1 трлн. долл. Многие другие экспортно-ориентированные государства тоже не позволяют своим валютам укрепиться относительно доллара. По сути, идет общемировая девальвация.

Европейский союз пока ограничивается «вербальными интервенциями», заявляя о нежелательности укрепления евро. Именно поэтому общеевропейская валюта поднимается, как на дрожжах. Некоторые аналитики не исключают, что на отметке 1,4 долл. за евро Европейский центробанк будет вынужден приступить к реальным интервенциям, поскольку ущерб экономике стран Евросоюза окажется слишком велик.

Желая сбалансировать бюджет, США оказывает давление на Китай, требуя отвязать юань от доллара. Китайцы в принципе соглашаются, но медлят, ссылаясь на необходимость сначала навести порядок в своем банковском секторе. Но рано или поздно Китай будет вынужден перейти на плавающий курс или привязать юань к корзине из нескольких валют. К этому подталкивает логика экономического развития страны.

Взлеты и падения

Цена денег (аналогично цене товара) определяется соотношением спроса и предложения — на сами банкноты и на номинированные в данной валюте финансовые инструменты (акции, облигации, фьючерсы и пр.). Недаром говорят, что доллар — это простая непривилегированная акция предприятия под названием «USA, Inc». Как видно из двадцатилетнего графика индекса американского доллара (рис. 2), нынешнее сползание — не первое в истории. С 1985 по 1988 гг. доллар потерял почти половину своей покупательной способности. Однако если в 80-х иностранцы практически не имели долларовых активов, то сегодня они накопили их 9 трлн., из которых треть аккумулирована в центральных банках.

С середины 90-х и до второго пика, пришедшегося на февраль 2002 г., общий баланс денежных потоков был в пользу США. Частные инвесторы и организации с удовольствием вкладывали средства в крупнейшую мировую экономику, благо акции компаний (особенно в ИТ-отрасли) росли, а доллар укреплялся. После прохождения двойного пика и нарастания «медвежьих» настроений на фондовых рынках эти денежные потоки иссякли и даже обратились вспять, но резкого обвала не случилось, поскольку в игру неожиданно вступили центробанки Китая, Японии, Кореи и других стран, начавшие массово скупать облигации казначейства США. Что же будет дальше?

Судя по всему, общая тенденция сохранится

Во-первых, ускоряется отток капиталов частных и институциональных инвесторов. Это касается как рынка облигаций, так и рынка акций. Держать средства в бумагах, номинированных в долларах, сегодня просто невыгодно, поскольку реальные процентные ставки (номинальные ставки за вычетом инфляции) оказываются отрицательными. Другими словами, доллар теряет свою покупательную способность быстрее, чем набегают проценты по облигациям. То же самое можно сказать и об акциях — существенный рост наблюдается только в нескольких узких секторах, например связанных с энергоресурсами и добычей полезных ископаемых. Так, крупнейший американский финансист Уоррен Баффетт, второй человек на планете по личному богатству, сделал ставку против доллара, переведя 20 млрд. долл. в другие валюты. Баффетт начал покупать фьючерсные контракты на евро, когда европейская валюта стоила 86 центов, и продолжал делать это, пока уровень не достиг 1,2 долл. (сейчас около 1,31).

Во-вторых, центробанки ряда стран (в частности, России, Индии и Китая) выразили беспокойство в связи с падением доллара и нежелание и далее финансировать растущий американский двойной дефицит, заявив о необходимости диверсификации национальных валютных резервов и увеличения в них доли евро и золота.

Как заявил Лэйди Ашраф, главный аналитик по валютным курсам нью-йоркской финансовой группы MG Financial Group, нарастает уверенность в том, что центробанки всего мира начинают увеличивать резервы в евро за счет долларовых резервов. Любопытно ведет себя Аргентина, пережившая дефолт в январе 2002 г. Вопреки рекомендациям МВФ, она наращивает запасы золота, а не долларов. Все это значит, что американский доллар может лишиться своей главной поддержки.

В-третьих, на нескольких недавних аукционах казначейства США впервые за много лет спрос на американские облигации оказался меньше предложения. Вскоре после этого, согласно данным казначейства, наиболее активными покупателями американских гособлигаций стали неизвестные ранее карибские банковские центры. Некоторые независимые финансовые аналитики опасаются, что за ними стоят монетарные власти США. Если это так, значит, США перешли к тайной монетизации долга, то есть к скупке свежевыпущенных гособлигаций за свеженапечатанные доллары, что многократно усилит инфляционные тенденции.

Два сценария

Нынешняя ситуация выглядит анекдотично. Доллар сползает вниз под молчаливое одобрение администрации США, тревогу же бьют другие страны, заинтересованные в сохранении статус кво, при котором весь мир зарабатывает крепкую «зеленую» валюту и кормит Америку — главного мирового потребителя, а та все глубже и глубже погружается в долги. Некоторые независимые экономисты беспокоятся, что нынешнее сползание может перерасти в настоящий обвал. Так, Джим Пуплава (www.financialsense.com), предсказавший крах NASDAQ на рубеже тысячелетия, пророчит быстрое обесценивание американской валюты по образцу гиперинфляции в Германии в 20-х годах прошлого столетия.

Возможности ФРС США управлять курсом доллара сегодня весьма ограничены. Начиная с 2001 г. в борьбе с рецессией она предприняла беспрецедентную серию шагов по снижению процентных ставок, опустившихся к середине 2003 г. до 40-летнего минимума — 1%. Экономика послушно вышла из рецессии, но общий объем задолженности во всех секторах резко вырос. Дело в том, что сегодня на каждый доллар прироста американского ВНП приходится 8—9 долл. увеличения совокупной задолженности.

На момент написания этой статьи процентная ставка ФРС находилась на довольно низком уровне, 2,25%. Для повышения привлекательности доллара ФРС собирается ее увеличить, но это усугубит финансовое положение утопающих в долгах американских потребителей и корпораций, не говоря о том, что резко возрастут государственные затраты по обслуживанию внешнего долга. Не нужно сбрасывать со счетов и огромные объемы деривативов (вторичных ценных бумаг), привязанных к процентным ставкам. Как отмечает Джим Пуплава, каждый раз, когда ФРС предпринимала меры по повышению учетных ставок, на финансовых рынках случались крупные неприятности.

В пессимистичном варианте дальнейшего развития событий произойдет коллапс какого-либо крупного финансового учреждения, напуганные инвесторы всего мира начнут сбрасывать долларовые активы, правительства обнаружат, что размеры валютных резервов сокращаются зловеще быстро, и ускорят их диверсификацию, что еще больше подстегнет лавинообразное падение доллара.

В оптимистичном сценарии, на который мы надеемся, монетарные власти различных стран продолжат свои валютные интервенции, хотя и в меньших масштабах. Китай изменит уровень привязки юаня к доллару, чтобы последующий выпуск юаня в «свободное плавание» прошел гладко. Возможно, Европейский центральный банк предпримет активные действия в поддержку доллара. Но это не обратит вспять главной долговременной тенденции — в обозримом будущем (ближайшие два-три года) доллар продолжит сползание вниз.

* Показатель силы американской валюты, который вычисляется по отношению к корзине шести других валют — евро (57%), японская иена (13,6%), британский фунт (11,9%), канадский доллар (9,1%), шведская крона (4,2%) и швейцарский франк (3,6%).

Версия для печати (без изображений)