С развитием ИТ-бизнеса в России набирают силу процессы слияний и поглощений компаний. Эта тенденция будет нарастать, и перед многими компаниями встанет вопрос: а как выгоднее себя продать, как повысить свою стоимость? За рубежом стоимость компании оценивается очень просто: текущую котировку акции на бирже умножают на число эмитированных акций. Другой подход основан на принципе замещения, который гласит: «За объект заплатят не больше, чем стоит приобретение заменителя, обладающего эквивалентной полезностью»*. Стоимость оцениваемого бизнеса определяется путем сравнения недавних продаж сопоставимых компаний. Таким образом, главное условие применения подхода — наличие сформировавшегося рынка, на котором оценщик подыскивает свершившуюся сделку купли/продажи компании — аналога оцениваемой.

В России все значительно сложнее, так как бизнес менее прозрачен, акциями компьютерных компаний пока не торгуют на бирже, и финансовая информация о сделках не публикуется. Необходимо проведение оценки компании, поскольку у покупателя и продавца мнения по поводу стоимости бизнеса не всегда совпадают.

В этом случае теория рекомендует использовать другие методы оценки, такие, как доходный и затратный, а лучше всего — их сочетание.

1. Доходный подход

Стоимость бизнеса определяется величиной ожидаемых доходов. Оценка базируется на том предположении, что потенциальный владелец не заплатит за бизнес сумму большую, чем текущая стоимость будущих доходов за интересующий его период, например за три года. Такой подход используется у компаний, преимущественно занимающихся торговой деятельностью и имеющих незначительные материальные активы.

Стоимость компании определяется следующим образом:

  • устанавливается период, на который компания интересна инвестору;
  • вычисляются будущие денежные потоки (прибыль) компании за каждый год в течение этого периода.
Формально расчет стоимости для периода в три года делается по следующей формуле:

PV=r1/(1+R)1+r2/(1+R)2+r3/(1+R)3

где:
PV = текущая стоимость;
r = чистая прибыль за текущий год;
R = ставка дисконтирования.

В простейшем случае, например для фирмы офшорного программирования, чистая прибыль за каждый год рассчитывается следующим образом:

чистая прибыль = выручка – расходы осн. деятельности – расходы на НИОКР – износ и амортизация – расходы на выплату процентов – налоги.

Для компании, которая занимается разработкой ПО, расходами по основной деятельности будут выплата заработной платы работникам и арендная плата.

Расходы на НИОКР в ИТ-компаниях составляют в среднем по отрасли 5%.

Износ и амортизация накапливаются в течение всего срока полезного использования основных средств. В высокотехнологичных компаниях основными средствами являются компьютеры и другое оборудование, чья стоимость составляет в среднем 800 долл. Срок полезного использования таких компьютеров составляет 5 лет, износ происходит равномерно, норма амортизации будет равна:

К = (1/60)x100%, где:

К — норма амортизации в процентах к первоначальной стоимости;
60 — срок полезного использования имущества, выраженный в месяцах.

Расходы на выплату процентов можно принять за ноль, поскольку чрезвычайно редко используют кредиты на разработку ПО.
В налоги, подлежащие уплате, включаются ЕСН и налог на прибыль организаций, ставка которого установлена в размере 24%.

В итоге получается чистая прибыль.

Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск. В основе этого метода лежат предположения о том, что:

  • если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);
  • чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.
Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую «премию за риск». Соответственно формула расчета ставки дисконтирования будет выглядеть следующим образом:

R = Rf+R1+...+Rn,

где R — ставка дисконтирования,
Rf — безрисковая ставка дохода,
R1+...+Rn — рисковые премии по различным факторам риска.

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем.

Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, — это установление ставки экспертным путем или исходя из требований инвестора. Но ориентировочные расчеты можно сделать следующим образом:

Rf+R1 — безрисковая ставка с премией за страновые уровни. Согласно данным рейтингового агентства Moody’s, Россия имеет рейтинг Ваа3, который равняется 5,67% с учетом безрисковой ставки.

Риск, характеризующий ненадежность участников проекта, принят по максимальной ставке — 5%.

Поправка на риск неполучения предусмотренных проектом доходов устанавливается в зависимости от цели проекта. Для случая, например, фирмы офшорного программирования уровень риска признается очень высоким, поскольку для России этот проект сравним с инновациями — 20%. Итоговое значение ставки дисконтирования получается такое:

R=5,67%+5%+20%=30,67%.

Применение доходного подхода позволяет потенциальному покупателю просчитать несколько вариантов развития бизнеса («что будет, если в бизнес инвестировать определенную сумму средств или изменить структуру расходов и доходов»).

2. Затратный подход (подход по активам)**

Этот подход наиболее эффективен, когда покупатель собирается сравнить затраты на приобретение бизнеса с затратами по созданию аналогичного предприятия. Стоимость бизнеса определяется суммой затрат ресурсов на его воспроизводство или замещение с учетом физического и морального износа. Недостаток метода заключается в том, что проведение индивидуальной оценки стоимости нематериальных активов, таких, как ноу-хау, товарная марка, клиентская база, — достаточно сложный и субъективный процесс. Методы затратного подхода дают тем большие погрешности, чем больше возраст оцениваемого объекта.

Существуют два основных метода оценки, базирующихся на определении стоимости активов:

Метод чистых активов (скорректированной балансовой стоимости). Статьи бухгалтерского баланса приводятся к рыночной стоимости. Оценка проводится в несколько этапов:

  • анализ бухгалтерских балансовых отчетов;
  • внесение учетных поправок (корректировок);
  • перевод финансовых активов в рыночную стоимость;
  • оценка рыночной стоимости материальных и нематериальных активов;
  • перевод обязательств в текущую стоимость.

В результате проведенных работ стоимость собственного капитала компании рассчитывается как рыночная стоимость совокупных активов минус текущая стоимость всех обязательств.

Метод ликвидационной стоимости. Чистая выручка, получаемая после ликвидации активов предприятия и выплат его задолженности, приводится к текущей стоимости. Стоимость недвижимости рассчитывается профессиональным оценщиком недвижимости. Данный метод применяется, в частности, при банкротстве предприятий.

Во всех указанных методах определяется накопленный износ.

Нематериальные активы, такие, как клиентская база или торговая марка, оцениваются обычно по затратам, которые необходимо совершить для того, чтобы получить их аналог.

Процедура оценки состоит из нескольких шагов***:

1. На основе бухгалтерской отчетности определяется средний доход предприятия за ряд лет (конкретно за три последних года) до удержания налогов.

2. Таким же образом на основании бухгалтерского баланса определяется средняя стоимость основных производственных фондов предприятия за тот же период.

3. Доход делится на стоимость основных фондов, в результате получается общая рентабельность (прибыльность) деятельности предприятия.

4. Определяются за те же годы данные, характеризующие среднюю прибыль по отрасли.

5. Подсчитывается «лишняя» прибыль: процент средней прибыли по отрасли умножают на среднюю стоимость основных фондов и определяют, какую прибыль могло бы получить среднее предприятие от такого объема материальных основных фондов.

6. Далее полученную величину вычитают из среднего дохода предприятия, полученного в соответствии с п. 1. Это есть та самая величина превышения прибыли интеллектуального предприятия над прибылью среднего предприятия рассматриваемой отрасли.

7. После этого определяется средняя величина налога за те же годы, и результат вычитается из «лишней» прибыли. Остаток и есть та самая премия, которую получает предприятие благодаря использованию нематериальных фондов.

8. Остается подсчитать чистую текущую стоимость нематериальных фондов. Для этого делят величину премии на априорно определенный процент, отражающий цену капитала для предприятия.

Это и есть расчетная стоимость нематериальных активов предприятия, не отраженная в балансе. Эта величина позволяет сравнивать между собой однотипные предприятия, а также различные структурные подразделения и целые предприятия внутри корпорации при условии их принадлежности к одной и той же отрасли.

Затратный подход приобретает больший вес при оценке бизнеса в следующих условиях:

  • оцениваемая компания владеет значительными материальными активами;
  • большая часть активов оцениваемой компании состоит из ликвидных активов (например, складских запасов, обращающихся на рынке ценных бумаг, вложений в недвижимость и т. д.);
  • оцениваемая компания либо только что образована, либо находится в стадии банкротства.

Главная особенность применения этого подхода в России в том, что бухгалтерская стоимость активов компании и их фактическая стоимость сильно различаются. Например, часто на балансе компаний встречаются устаревшие компьютеры, которые, по данным бухучета, еще что-то стоят, хотя реально вряд ли кто-то сейчас приобретет их за указанную в документах цену. В то же время многих активов, используемых компанией, по данным бухучета, просто нет: они списаны либо вообще никогда не ставились на баланс. Некоторые используемые компанией активы принадлежат другим предприятиям (в этом случае оценщик делает поправку на риск расторжения договорных отношений, на основе которых компания использует эти активы). Иногда активы вообще могут иметь отрицательную стоимость, т. е. для их утилизации необходимо затратить определенные денежные средства.

Отличительной особенностью дистрибьютора является наличие склада товаров, предназначенных для продажи. И хотя склад является активами компании, эти активы корректируются обязательствами перед поставщиками по их оплате. Вычитая из рыночной стоимости склада стоимость обязательств, можно получить прибыль от продажи складских товаров. Если далее из прибыли вычесть обязательства по оплате привлеченных денежных средств (кредитов) и добавить стоимость недвижимости, можно получить стоимость собственного капитала компании. Таким образом, основными показателями стоимости дистрибьюторской компании являются высокодоходный склад и принадлежащая фирме недвижимость.

Рекомендации

Если компания занимается офшорным программированием, то не стоит значительно вкладываться в технические средства, шикарный офис или сверхбыстрые каналы связи, тратить на вспомогательное оборудование больше, чем необходимо для дела. При оценке стоимости основное внимание будет уделено прогнозируемой прибыли, а материальные активы будут оценены со значительным дисконтом. Поэтому значительно важнее формализация договоренностей с клиентами на будущие разработки в виде заключения долгосрочных контрактов или соглашений. Полезно также избавиться от лишних, не профильных активов, поскольку покупателем они могут быть оценены значительно ниже рынка.

В то же время интеграторские компании, имеющие дело не только с программными, но и с аппаратными средствами, для повышения своей стоимости вполне могут наращивать материальные активы перед продажей. Одним из таких путей может быть и создание тестовых лабораторий и центров компетенции. Сертификация лабораторий как центров компетенции повышает рыночную стоимость оборудования, приносит дополнительную стоимость, поскольку очевидно показывает осмысленность затрат на эту гору «железа» и «софта», тем более, что поставщики дают специальные скидки на такое оборудование. Интеграторам также важны торговая марка и клиентская база, которые создаются рекламой, презентабельным офисом и т. д. В итоге интегратору выгоднее перед продажей понести затраты на доукомплектование лаборатории и ее сертификацию в расчете на то, что материальные активы к тому же увеличат еще и нематериальные и в результате повысят стоимость компании.

Сертификация компании по международным стандартам ISO, CMM/CMMI также повышает стоимость компании, говоря об отлаженности ее технологического процесса.

Сокращение штатного расписания сокращает издержки и повышает прибыльность компании. Понятно, что этим надо заниматься постоянно, но накануне продажи этому вопросу следует уделить особое внимание.

Особенностью недвижимости в России в настоящее время является постоянный рост ее цены, причем как в столицах, так и в регионах. Отличие составляют лишь темпы роста. Поэтому развитие разветвленной сети региональных офисов, имеющих недвижимость, может являться дополнительной возможностью повышения стоимости компании.

Единого рецепта применения описанных подходов не существует. В каждом конкретном случае подходы комбинируются в зависимости от специфики бизнеса. Наиболее точная картина оценки получится при сочетании указанных подходов с последующим итоговым согласованием стоимости, при котором каждому результату присваивается свой весовой коэффициент.

Автор — директор по международному бизнесу компании «Марвел», кандидат экономических наук.

* Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях. С. 185.
** В российской практике обычно используют термин «затратный подход» (cost approach); в данном случае отражена трактовка данного подхода авторами книги «Оценка компаний при слияниях и поглощениях», который был ими определен как «asset approach». — Примечание, с. 204.
*** Бендиков М. Интеллектуальный капитал в оценке стоимости предприятия. — Бизнес-Академия. — 2003. — №1, c. 27—42.


Версия для печати (без изображений)